[ЗАСТАВКА] Итак,
следующий достаточно, казалось бы,
практический подход к анализу эффективности инвестиционных проектов,
на самом деле, является достаточно сложным для определения, по крайней мере.
Это подход опционов, реальных опционов.
Что такое вообще реальный опцион?
Во-первых, давайте остановимся на том опять, какие ошибки часто встречаются.
Проект не выбирают, потому что не замечены какие-то моменты.
То есть, естественно, в реальной жизни есть огромная гибкость,
которая перед всеми, которые принимают решения, она есть.
Это, как правило, вопрос, связанный с временем инвестирования.
То есть мы можем не просто инвестировать прямо сейчас или никогда,
а выбрать конкретный момент, когда это лучше сделать.
Дальше — гибкость,
которая нам предоставляется с точки зрения масштаба проекта.
То есть мы можем рассматривать варианты сужения,
увеличения мощностей, или, соответственно, все,
что связано с введением новых мощностей, или временное остановление мощностей.
И, естественно, в какой-то момент прекратить проект,
а не просто его считать как бесконечный проект с терминальной стоимостью,
как традиционный подход нам диктует.
Вот почему традиционный анализ чистой приведенной
стоимости опять достаточно консервативный, и он нам не дает такую гибкость.
И давайте посмотрим, что такое реальный опцион и как
он может помочь избавиться от этой проблемы.
Значит, самое главное — это идентифицировать опционы.
Это не так просто, как кажется.
Вот то, что мы говорим про время и так далее, естественно,
это логично, но именно выделить четкие параметры и конкретное время,
когда это может произойти, достаточно проблематично.
Давайте опять-таки все-таки пройдемся по основным типам и видам опционов.
Первый — это опционы смешивания на входе.
Что это такое?
Это, допустим, когда мы имеем возможность выбора
разных материалов, то есть выбираем из какого-то общего количества,
вернее, вариативность материалов и получаем один и тот же продукт.
Это достаточно красноречивый пример на примере сельского хозяйства.
То есть здесь мы можем переключаться между разными источниками
корма и так влиять на себестоимость продукции.
Дальше, допустим, в сфере производства электроэнергии
тоже мы можем переключаться между разными источниками топлива в зависимости от того,
что является дешевле — уголь, газ и так далее.
Аналогично есть опционы смешивания на выходе.
Это практически зеркально возможность производить разные
продукты на той же мощности.
Вот, допустим, производство игрушек, да?
То есть мы можем достаточно быстро переключиться от производства
какого-то товара, который быстро, ну понятно, это такой потребительский товар,
который быстро выходит из моды, и переключиться на другую.
Это может нам дать дополнительную маржу,
которую опять-таки традиционный подход не сможет учесть.
Другой вид — это опцион на выход из бизнеса.
То есть опять-таки традиционный подход
предполагает, что проект длится на протяжении всей жизни.
А на самом деле, естественно, в реальности мы знаем,
что мы можем отказаться от какого-то проекта.
Естественно, это несет за собой определенные затраты, но это может
оказаться гораздо более выгодно, чем продолжать проект дальше, правильно?
Соответственно, когда приведенная стоимость оставшихся
денежных потоков падает ниже ликвидационной стоимости, то,
естественно, мы не можем продать актив и нужно до этого реагировать.
Вот поэтому и встраиваются такие опционы в оценке инвестиционных проектов,
которые нам дают право на закрытие проекта.
Это, как правило, крупные капиталоемкие проекты, где тоже есть достаточно
высокая неопределенность и сложно спрогнозировать на длительный период.
Такие, как вот атомные электроцентрали, железные дороги и так далее.
Другой вид — это опционы на сокращение.
То есть тут мы можем опять-таки играть с гибкостью.
Уменьшим в данном случае существующие мощности,
и дальше жить с оптимальным решением,
которое нам поможет пережить какой-то тяжелый период
экономический и дальше быстро опять-таки переключиться на расширение мощностей.
Как правило, это опять-таки в индустрии добычи нефти или металла,
когда биржевая цена очень сильно варьирует и падает
ниже стоимости добычи, то мы можем временно закрыть скважину,
пока нету смысла ее открывать, когда уже цена прибавит ее себестоимости.
Опять-таки в том же сельском хозяйстве, когда, допустим,
плохой урожай диктует нам сократить мощности, да?
Мы, соответственно, можем гибко отреагировать.
Опять-таки традиционный подход — нельзя, не устроит эту гибкость.
Главное при таких опционах, естественно, чтобы оценку,
которую мы получаем, чтобы с ней согласилась и та сторона,
которая готова купить такой опцион или входить в инвестицию.
Другой опцион — это практически зеркальный опцион на развитие,
то есть это возникает тогда, когда мы можем
изменить скорость производства в единицу времени, да?
Или изменить общую длину производственного цикла,
если вдруг какой-то скачок произойдет в экономике.
Например, можем быстро открыть какие-то новые мощности.
Но опять-таки не надо забывать, что не обязательно мы будем приходить к
этому решению расширять, то есть поэтому называется опцион.
Почему?
Потому что он встраивается и только при выполнении этих
благоприятных условий он будет активироваться, скажем так.
Вот эта дополнительная ценность, которую он создает,
в оценке проекта она должна быть учтена.
И дальше, естественно, существуют самые
разные вариации, микс разных таких опционов,
которые содержат у себя несколько таких вариантов.
Потому что в чистом виде их практически нету.
Могут быть определенные, естественно, там синергия, но могут быть определенные
смешивания эффектов.
Поэтому мы должны четко их вычислить,
чтобы не получилось двойной подсчет или наоборот.
Другой тип опциона — это отложенного старта.
Это достаточно часто встречаемый, как я говорил,
и обычно в отрасли девелопмента и строительства он встречается,
когда принимая в оценке времени
старта нужно оптимизировать тоже инвестиции, снижать риски.
Итак, давайте, как всегда, рассмотрим один пример.
Значит, допустим, собираемся заходить на какой-то новый рынок.
Мы уже там имеем сбыт, уже дошли до какого-то уровня продаж,
который, может быть, оправдает инвестиции в строительство завода и
сэкономит нам пошлины, логистику и так далее.
Соответственно, основные параметры нашего проекта — это чистый денежный поток.
В первом году, допустим, 100 миллионов.
Во втором году поток будет зависеть от того,
получим ли мы субсидию местного правительства или нет.
Поставим вероятность 50 %.
Соответственно, если будет субсидия, то поток может вырасти до 125 миллионов,
а если ее не будет, то он снижается до 80.
Продолжаем эту неопределенность и в третьем году.
То есть субсидия может быть предоставлена на протяжении двух лет.
А дальше для простоты допустим, что денежный поток получается бессрочный.
Вот опять-таки, построив наше дерево решений и применяя вероятности,
мы можем посчитать ожидаемый чистый денежный поток для каждого года.
Соответственно, мы можем посчитать чистую
приведенную стоимость для всего проекта по стандартной формуле.
Получаем положительную стоимость — проект выгоден.
Давайте сейчас посмотрим разные сценарии развития данного проекта.
То есть мы усложняем проблему, то есть если мы тут говорим,
что мы, да, положительно, мы сразу строим,
то тут мы имеем гибкость принимать решение строить сразу или вообще не строить.
Инвестиции на строительство — миллиард и сто миллионов.
Соответственно, мы получаем,
что при данных капзатратах получается невыгодный проект.
Отказываемся, то есть строим...
Вернее в первом варианте 1а у нас нет гибкости.
Вариант «б» чем отличается?
Если бы инвестиции на строительство были бы чуть ниже (на 100 миллионов),
то тогда получается положительная чистая приведенная стоимость.
Ну тогда, естественно, принимаем проект.
Вот видите, как достаточно небольшая ошибка при вычислении
капзатрат может повлиять на решение.
Но опять-таки, если даже мы неправильно посчитали эти капзатраты,
если у нас будет встроен данный опцион отложенного старта,
сейчас посмотрим, что получается.
То есть опять у нас есть ровная вероятность 50 на 50 начать строительство
или нет, и стоимость пусть будет дороже — миллиард сто миллионов долларов.
Соответственно, опять по знакомой формуле мы просчитываем ожидаемую
чистую приведенную стоимость с и без учета субсидий.
И мы что видим?
Что чистая приведенная стоимость сильно больше, чем мы ожидали.
Вот видите, гибкость, опять-таки когда ее встраиваем, как сильно меняет результат.
Итак, если бы мы начинали через год, а не сразу,
и опять у нас имеется эта более дорогая стоимость — миллиард сто миллионов.
И даже при отсутствии субсидий получается достаточно
неплохая положительная стоимость — 80.
А если бы не было опциона, то сильно отрицательная стоимость.
И вообще, разница, видите, 136, это не просто там несколько десятых.
Второй вариант — это когда
опять-таки имеем возможность отложить строительство и начать его через год.
Капитальные затраты на строительство ниже — миллиард.
Соответственно, мы знаем уже, что при простом подходе
(традиционном) мы получаем положительную чистую приведенную стоимость.
Но если мы ожидаем, мы можем увеличить стоимость,
то есть зачем опять-таки уменьшать свою доходность и сразу строить,
когда мы можем ее поднять и получить не 44, а 126.
Итак, что это нам показывает?
Что опцион отложенного старта может быть гораздо более привлекательным
даже в случае, когда по традиционному подходу
чистая приведенная стоимость является положительной.
Дальше, стоимость опционов в принципе не может быть
встроена в стандартные методики дисконтированных денежных потоков.
И естественно, это ценно не только из-за стоимости, а также из-за того,
что нам именно дает вот эта гибкость времени.
[ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА]
[ЗАСТАВКА]
[ЗАСТАВКА]