[БЕЗ_ЗВУКА] После
обзора видов деятельности инвестиционного банка,
которые проходили в другом поле и в другом месте, возвращаемся в мой кабинет,
для того чтобы рассмотреть эти виды более подробно.
Наиболее важной функцией инвестиционного банка, как мы сказали, является размещение
ценных бумаг, или то, что называется специальным словом underwriting,
то есть как бы подписка, но часто даже по-русски говорят «андеррайтинг».
Для того чтобы подойти к этому не с точки зрения только описания,
но еще и посмотрев на то, каким боком здесь всплывает наша любимая
асимметрия информации, мы обратимся к некоторым моментам,
связанным с эмпирическими данными.
И как мы с вами понимаем, если компания выпускает акции,
— вот опять у нас есть наша, вот она выпускает акции,
— то, вообще говоря,
степень асимметрии информации
и связанного с этим риска зависит от многого.
Например: что это за компания?
Если мы допускаем, что эта компания находится в высокорискованной отрасли,
и она говорит «я выпускаю акции по 50 долларов», то велика вероятность того,
что инвесторы скажут: «Извините, конечно, но вы в высокорискованной области, мы,
чтобы подстраховаться, заплатим вам только 20».
Вот это несоответствие цены, которую предлагают инвесторы, и цены,
за которую хочет выпустить свои акции компания, имеет специальное название.
Оно называется underpricing, или недооценка.
И детали этой проблемы мы рассмотрим в следующем эпизоде,
а сейчас мы вернемся к рассмотрению общей ситуации.
А вот теперь представим себе, что эта компания, допустим, является компанией,
которая обеспечивает какие-нибудь обычные услуги ЖКХ, скажем,
передает горячую воду или занимается электроснабжением или газоснабжением.
Согласитесь, что такая компания гораздо более предсказуема.
Ее бизнес понятный, количество клиентов ее — часто оно вообще регулируемо,
то есть там не может появиться больше.
И ясное дело, что если такая компания выпускает акции,
то недооценка будет меньше.
Потому что, да, там возможны, конечно, неприятности,
но каких-то пертурбаций в бизнесе этой компании мы не ожидаем.
Теперь другой момент.
Представим себе, что компания выпускает не акции,
а облигации, то есть долговые,
скажем так, ценные бумаги,
я поэтому написал, что у них цена там обычно 1000 долларов.
Но опять же эти долги ничем не обеспечены, на них существуют рынки.
И в этой ситуации, допустим, если компания выпускает облигации,
а не акции, то недооценка будет меньше, потому что,
грубо говоря, если компания их выпустила, то она показывает,
какие у нее прогнозы по денежным потокам, и инвесторы более или менее представляют с
помощью, конечно, инвестиционного банка, который все это делает, представляют,
какие есть перспективы погашения их долгов.
И вот дальше возникает история, что если в бизнесе инвестиционного банка,
который связан с размещением всех этих ценных бумаг,
идея асимметрии информации присутствует,
то мы ожидаем, во-первых, что недооценка будет выше для акций,
чем для облигаций, и это действительно подтверждается.
А кроме того, мы ожидаем,
что недооценка будет выше для обычных производственных компаний,
чем у тех, кто осуществляет какие-то функции типа ЖКХ, с одной стороны.
И мы ожидаем, что у компаний в области IT или фармацевтики она будет выше,
чем у компаний более спокойных секторов.
И это действительно за многие десятилетия наблюдений подтверждается.
Таким образом, мы видим, что в самых общих соображениях мы
чувствуем присутствие здесь нашего главного,
уж я не знаю как, врага или друга, а именно — частной информации.
Есть еще одно важное обстоятельство, более подробно я об этом поговорю сейчас чуть
позже, которое вот о чем говорит: что,
как вы понимаете, если компания выпускает акции,
то у потенциальных инвесторов возникает вопрос: а почему они выпускают их сейчас?
Может быть, они знают что-то, что сейчас компания переоценена?
Может быть, у нее не всё так красиво, и дела будут завтра хуже?
И поэтому сегодня если они их выпустят, они их продадут по 40 долларов,
а завтра только по 20.
Это важная история.
И поэтому мы можем ожидать, что если бы у нас, как у компании,
было меньше свободы в выборе времени, когда выпустить ценные бумаги,
то инвесторы бы это оценили, потому что если, допустим,
я могу их выпустить в любой момент, когда я хочу,
то это ценное право для компании, потому что я их тогда предпочту выпустить в тот
момент, когда для меня это наиболее выгодно, когда они оценены больше всего.
А вот если я, скажем так,
могу в данном случае их выпустить только в какой-то конкретный момент,
и перенести это не могу, у меня свободы меньше, тогда и недооценка будет меньше.
Здесь важно понять, что есть такое понятие «полочная регистрация» — это когда мы
готовим выпуск ценных бумаг, оформляем все документы.
Там довольно большую роль играют юридические моменты,
там большую роль играют разнообразные моменты раскрытия информации и так далее.
Вот мы сформировали некий пакет для выпуска и сказали,
что мы его кладем на полку и выпустим их тогда, когда захотим.
Как вы понимаете, это максимальная свобода для эмитента.
И вот опять же эмпирические данные показывают,
что облигации частенько выпускаются таким образом, а акции — почти никогда.
Опять же это сигнал, который подтверждает, что здесь присутствует частная информация.
Потому что представьте себе, что если у меня есть полочная регистрация акций,
это значит, что я уж точно дождусь, когда я буду знать что-то особенное
и предъявлю их инвесторам так, как это выгодно мне, а им невыгодно.
И инвесторы скажут: нет вопросов, ты объявил 50, вот 20 тебе.
И выясняется, что вся моя свобода, к сожалению, здесь полностью нивелируется
тем, что инвесторы, подозревая, что я выйду на рынок в наиболее
удобный для меня момент, обладая информацией, которая им недоступна,
захотят подстраховаться, снизив цену своего предложения.
Что касается облигаций, то оказывается, что они частенько выпускаются
с помощью полочной регистрации, а именно — все документы готовятся,
они складируются на полку, а потом выпускаются,
потому что в облигациях значительно меньше риска, в том числе и потому, что,
как вы понимаете, облигации — это все-таки долговое финансирование.
Да, хотя они публичные, хотя они без залога, но тем не менее их погашение
происходит после того, как гасятся частные долги.
Но это менее рискованные инвестиции в значительной степени по определению,
потому что акционеры последние в очереди за получением денежных потоков.
Владельцы облигаций стоят перед ними.
То есть смотрите, вот в этом коротком эпизоде я хотел бы обратить ваше внимание,
что у нас есть несколько сигналов, которые люди наблюдают на рынках в течение очень
длительного времени, которые действительно подсказывают,
что что-то связанное с частной информацией, наверное, здесь есть.
Давайте в следующем эпизоде мы продолжим изучение этого,
более конкретно рассмотрев то, как реально размещают акции инвестиционные банки.
И мы поймем, почему это так, а не иначе.
И там возникают некоторые очень интересные вопросы, которые,
без того чтобы вспомнить о наших важнейших концепциях, могут не получить ответа.
Konstantin KontorDirector and Professor of Finance and Strategy
