Курс посвящен новой для российской практики методологии анализа компании, сфокусированной на задаче максимизации ее фундаментальной стоимости. Он основан на концепциях современной финансовой теории и выходит далеко за рамки интерпретации финансовой отчетности компании. Применяя принципы универсальной финансовой теории, мы, тем не менее, отразим и специфику российского рынка капитала, который относится к группе развивающихся рынков. Курс основан на изучении публичных компаний, однако его концепции применимы к компаниям любой организационно-правовой формы. Мы сфокусируемся на анализе ключевых корпоративных решений: решений о привлечении капитала и решений об инвестициях. Инвестиционные решения – это выбор компанией проектов для долгосрочных вложений. Наша задача : научить вас современным методам оценки и критериям выбора инвестиционных проектов. Решения о привлечении капитала – это выбор источников финансирования инвестиций (внутренние средства, заемные средства, средства привлеченные путем выпуска новых акций). Наша задача – объяснить мотивы выбора конкретной комбинации инструментов финансирования в компании и показать, чем определяется оптимальная структура капитала компании (соотношение заемного и собственного капитала). Мы также рассмотрим решения компании о выплатах акционерам, и продемонстрируем как полученные в этом курсе знания позволяют оценивать стоимость компании в целом, с учетом выбранной структуры капитала. Наконец, мы обсудим роль корпоративного управления (corporate governance) в создании стоимости компании. Лекторами курса являются профессор Департамента Финансов НИУ ВШЭ Ирина Васильевна Ивашковская и доцент Департамента Финансов Сергей Сергеевич Степанов. В разработке заданий курса принимали участие Мария Кокорева, доцент Департамента Финансов НИУ ВШЭ, и Азиза Улугова, преподаватель Департамента Финансов НИУ ВШЭ.
9.6.2. Вклад роста в стоимость фирмы. Стоимость фирмы и качество менеджмента
Loading...
Do curso por National Research University Higher School of Economics
Основы корпоративных финансов (Fundamentals of Corporate Finance)
212 classificações
National Research University Higher School of Economics
212 classificações
Na lição
Оценка стоимости компании методами дисконтирования денежных потоков
Данный модуль посвящен процессу оценки стоимости компании путем дисконтирования потоков денежных средств. В этом модуле будут применяться знания, полученные в предыдущих модулях, для оценки стоимости компании. Вы познакомитесь с понятием рыночной капитализации компании, рассмотрите различные подходы к оценке компании, выделите факторы, влияющие на стоимость компании. В завершении модуля будут рассмотрены основы концепции экономической прибыли.
Conheça os instrutores
Ивашковская Ирина Васильевнад.э.н., ординарный профессор, руководитель
академического департамента финансов, заведующая исследовательской лаборатории корпоративных финансов
Sergey StepanovAssociate Professor
Academic Department of Finance
Э-э-э...
идею о вкладе роста в стоимость компании можно анализировать
еще и через призму экономической прибыли фирмы.
И мы можем с вами вспомнить формулу экономической прибыли.
Мы рассматривали ее в самой первой теме.
В более такой...
э-э...
абстрактной форме, а затем мы к ней возвращались,
когда мы познакомились со средневзвешенной ставкой затрат на капитал.
Сейчас мы возвращаемся снова к понятию «резидиум инком» или
экономической прибыли компании.
Что очень важно в этой формуле, и почему мы к ней возвращаемся?
И почему она нам пригодится для анализа роста, -
- я последовательно постараюсь показать
сейчас ответы на эти вопросы.
Итак, первый вопрос: что важно в этой формуле?
В этой формуле очень важен спред доходности.
Вот эта разность двух доходностей, заключенная сейчас в скобки в формуле.
Доходность на инвестированный капитал, который компания будет
зарабатывать в будущем, в течение горизонта прогнозирования и потом,
в течение завершающего остаточного периода, против требуемой доходности.
Здесь представлена средневзвешенная ставка затрат на капитал, с которой компания
столкнется в будущем, в течение горизонта прогнозирования, а затем и в завершающем
периоде, потому что, как мы уже сказали, это по крайней мере два разных периода с
точки зрения уровня риска, комбинаций, силы влияния факторов риска.
Этот спред доходности, если он положительная величина,
свидетельствует об успехе компании.
Этот спред доходности, если он отрицательная величина, -
- свидетельство пока
низкой эффективности компании или даже ее неудач и провалов.
Этот спред доходности, если он равен нулю, говорит о том,
что компания как бы ровно держит руку на пульсе.
Она зарабатывает столько, сколько от нее ожидают инвесторы, опирающиеся на
свое понимание факторов риска, силы влияния этих факторов на компанию.
Итак, это очень важный параметр, и в теме номер один,
начиная этот курс, мы говорили с вами, -
- это очень важный параметр как
критерий признания компании эффективной.
Сейчас мы должны,
продолжая это наблюдение, увязать этот критерий со стоимостью компании,
который мы рассматривали в течение первой части нашей лекции сегодня.
Я вновь возвращаю вас вот к этому рисунку.
Он сейчас выглядит несколько иначе, и я постараюсь его прокомментировать.
Мы находимся в точке времени «ноль» и перед нами опять луч,
уходящий в бесконечность и сохраняют свою силу наши рассуждения,
которые были сделаны пораньше, о том, что есть прогнозный период,
где мы готовы и обязаны отслеживать годовые процессы и бурную динамику,
более детальную динамику компании.
А второй период -
- это остаточно-завершающий,
где мы и не беремся судить о детально...
о годовых процессах и судим о ней таким крупным мазком.
Однако теперь в стоимости компании, мы можем выделить несколько компонентны...
иначе.
Мы можем сказать о том, что первое слагаемое -
- это инвестированный сейчас,
уже имеющийся теперь в компании капитал («кэпитал имплойд»).
Это тот набор активов, который у компании есть сейчас.
Однако мы в рамках доходного подхода с самого начала нашей лекции говорили о том,
что нас интересует не вообще тот опыт затрат, который нужно понести на то,
чтобы приобрести весь набор нужных нам для бизнеса активов, а то,
как он используется, каков эффект, каков результат, что,
собственно, происходит с этими активами по ходу развития операций компании.
И теперь эти результаты мы выражаем с вами через экономические прибыли.
То есть, по сути дела,
через те спреды доходности, через те разности между фактическими прибылями,
точнее ожидаемыми доходностями на капитал, который будет в будущем,
и теми требуемыми доходностями, на которые как минимум сориентированы инвесторы.
Второе слагаемое этой формулы говорит о потоке «резидиум инком»
(экономических прибылей), идущих в течение горизонта прогнозирования.
Если вы посмотрите сейчас на рисунок, я намеренно нарисовала вот эти стрелочки,
как бы направленные вверх, говорящие о том, что это -
- положительные экономические прибыли,
и они достаточно разные год за годом.
Каждый из таких показателей экономической прибыли будет дисконтирован по
ставке средневзвешенных затрат на капитал, будут найдены
приведенные стоимости экономической прибыли и они будут суммированы.
Этот срез анализа позволяет нам сказать и
сделать некий первый промежуточный вывод: для того
чтобы компания свою стратегию роста воплотила финансово эффективно,
она должна добиться вот этой ситуации, когда инвестированный в компанию капитал,
с которым она стартует в нулевом периоде, был бы обязательно наращен на
положительную величину, на сумму положительных экономических прибылей,
которые выражены через механизм «презент вэлью», через приведенные стоимости.
Это потребует от управленческой команды очень серьезных усилий потому что вот эта
формула и этот рисунок означают, что по сути в каждом следующем году,
в течение всего горизонта прогнозирования, управленческая команда должна
зарабатывать доходности больше на капитал, чем требуется для
компенсации инвестиционных рисков, чем требуемая доходность инвестиций.
Третье слагаемое говорит о том, что мы и завершающий поток
денежных средств рассматриваем через призму потоков экономических прибылей.
И туда переносим тоже очень важную как бы целевую установку: и
там зарабатывать доходность выше, чем требуемая.
В этом завершающем периоде у нас будет представление
о суммарном потоке экономических прибылей, и эта величина выражена
путем капитализации «резидиум инком тёминал период» по ставке,
средневзвешенной ставке затрат на капитал относительно этого завершающего
периода за минусом темпа возможного роста компании в завершающем же периоде.
Но все, что мы сказали о стабильном росте его критерий по
сути дела применимо и здесь.
Поэтому если все-таки у компании там не будет стабильного роста экономической
прибыли, значит мы не будем применять формулу стабильного роста,
а применим формулу капитализации аннуитета.
Однако есть очень важное существенное дополнение: поток
экономической прибыли как положительная величина в завершающем периоде -
- это колоссальной сложности задача для
управленческой команды.
Вдумайтесь, это говорит о том, что и там, где уже компания стабилизирует
свои операции и вступает в полосу явно более плавной динамики,
управленческая команда должна умудриться зарабатывать год за годом
доходности на капитал выше, чем средневзвешенные затраты на капитал,
выше, чем требуется исходя из комбинации факторов риска и уровня риска компании.
Это сложно.
Это очень весомая задача.
Значит, вся стратегия роста компании, сейчас как бы препарируем таким образом: у
нас есть стартовый капитал («кэпитал имплойд») в нулевом году,
а дальше его надо так эффективно использовать,
чтобы методично создавать положительные спреды доходности.
Мы можем усилить эту картинку и обратиться к
следующему слайду: и как видите, здесь представлена еще раз стоимость
компании добавлена эффективным управлением при определенных упрощениях.
Однако эти упрощения нам позволят еще один акцент, на мой взгляд,
очень существенный, сделать вот в этой проблематике: рост и стоимость компании.
Мы делаем упрощающие допущения, состоящие в том,
что «резидиум инком» со значком «ноль», то есть экономическая прибыль,
которую компания достигает в год -
- ноль, вот по крайне мере эта ее
величина будет фиксирована.
И превращается в аннуитет, идущий бесконечно долго.
То есть, первая задача, которую решает компания,
вступающая в некую программу роста, -
- это создавать, по крайней мере,
не меньше экономической прибыли и создавать ее как положительную величину,
чем это она умела делать до сих пор.
Вы можете спросить: «причем здесь рост?» Однако если
компания не будет решать свои проблемы роста, это будет означать,
что она не очень точно улавливает суть происходящего в будущем.
Конкуренция будет ставить все более и более новые условия и бросать компании
новые и новые вызовы, и для того чтобы отвечать этим вызовам и быть эффективной,
компания должна стремится, как мы говорили миллион раз сегодня, к лучшим практикам.
Это стремление к лучшим практикам невозможно без инвестиций,
невозможно без новых продуктов,
невозможно без новых технологий – рано или поздно это придётся делать.
И вот второе слагаемое сейчас нам говорит: делая это,
менеджмент должен не допустить ситуации, в которой экономическая прибыль,
которую он до этого умел создавать в компании, до всех этих программ,
до всех этих инноваций, реструктуризаций, изменений в бизнес-моделях,
которые нацелены на приближение к лучшим практикам, которые сами меняются в
ходе конкуренции, – он всё равно должен создавать положительную экономическую
прибыль по крайней мере не ниже, чем это было до сих пор.
И это вечная задача.
Второе слагаемое – это поток аннуитетный, который идёт бесконечно долго,
и он капитализирован – это его стоимость,
это его обобщающая величина по состоянию на год ноль.
Но в нулевом же периоде можно поставить ещё более амбициозную
стратегическую задачу, связанную с ростом компании: добиваться, во-первых,
положительного прироста экономической прибыли и, во-вторых, добиваться того,
что этот прирост будет каждый год по крайней мере не ниже,
чем какой-то уровень, и этот уровень всегда одинаков.
И это третье слагаемое нашей формулы – это тоже аннуитетная величина.
Она капитализирована по ставке средневзвешенных затрат на капитал,
выражающий риски компании по состоянию на момент ноль.
Итак, два слагаемых – сейчас они подчёркнуты здесь на слайде,
вы это видите – вот описывают в виде неких зависимостей очень крупную,
очень сложную управленческую задачу для компании, для её команды.
Если я вернусь к началу этого фрагмента и напомню вам, что мы говорим о том,
что стоимость компании можно увидеть через ракурс активы «как есть»,
или стоимость, создаваемую текущими операциями, плюс та стоимость, которая
будет создаваться дополнительно, потому что будут возникать возможности роста.
Либо мы можем рассуждать практически о том же самом в гораздо более жёстких,
на мой взгляд, терминах потоков положительных экономических прибылей,
положительных спредов доходности, положительных разностей
фактической доходности, добивая, которой компания добьётся в будущем,
и её барьерных ставок доходности, требуемых за инвестиционные риски,
– вот эта вот аналитика, которая вытекает из принципов корпоративных финансов,
имеет очень существенное прикладное значение, и вы дальше можете этим
поинтересоваться, есть определённые эмпирические работы на эту тему.
В таком ракурсе задачу анализа стоимости доходным подходом используют не
только в академической науке, но и в э...
прикладных финансовых исследованиях.
Наша лаборатория корпоративных финансов, которая существует в Высшей школе
экономики, тоже отчасти занимается такими исследованиями, и наш журнал электронный,
который издает наш университет, журнал «Корпоративные финансы», э...
периодически публикует статьи,
отражающие эмпирический анализ в области таких исследований.
Так э...
завершая сегодняшнюю тему, я бы хотела, обобщая, ещё раз сказать.
Значит рост компаний, когда мы говорим о нём с позиций корпоративных финансов,
именно так, способен э-э-э...
быть разделен на три различных типа.
И значит компании, которые мы бы анализировали где-то в прикладном анализе,
наблюдая просто реальность, тоже могут быть разделены на три этих типа.
Э...
самый удачный тип – это такие компании, которые научаются,
используя открывающиеся перед ними инвестиционные возможности и
приближаясь к этим лучшим практикам, генерировать э...
такие доходы, которые приводят к тому,
что создаются положительные экономические прибыли на протяжении горизонта
прогнозирования и, возможно, даже в завершающем периоде, и это означает,
что компания принимает все свои финансовые решения – привлечение капитала,
инвестиционные решения, выплаты инвесторам, – также как и
стратегические решения очень эффективно и реализует их очень эффективно.
Эффективность эта определяется тем, что стоимость компании в этих,
в этом типе роста прирастает, компания становится всё дороже,
компания становится всё драгоценнее в глазах инвесторов.
Второй тип стратегии роста и второй тип компаний – это ситуации,
когда управленческой команде, равно как и совету директоров этих компаний,
тоже удаётся быть довольно успешными, потому что этот график нам говорит о том,
что доходность, которую создают эти компании,
приспосабливаясь к вызовам рынка во все времена, по крайней мере не ниже,
чем средневзвешенная ставка затрат на капитал, по крайней мере не ниже, чем то,
чего ожидают от компании разные виды её инвесторов.
И мы можем тоже считать эти стратегии роста успешными и этот тип роста тоже
достаточно успешным, потому что в этом случае стоимость компаний не снижается.
Ну и наконец третий тип таких стратегий,
который на слайде здесь специально закрашен э...
неким таким розоватым цветом,
чтобы обратить ваше внимание просто на это яркое пятно, по существу фиксирует э...
такую группу компаний, которая ставит перед собой те же самые
задачи идти к лучшим практикам, двигаться на какие-то новые рынки, осуществлять
определённые инновации, менять и приспосабливать свои бизнес-модели.
К сожалению они не могут этого сделать достаточно эффективно, и значит в
тех решениях – решения по привлечению капитал, решения по инвестициям,
решения по выплатам инвесторам и в стратегических решениях о том,
где развивать свой бизнес, как именно это делать,
как строить бизнес-модели, – эти компании допускают какие-то ошибки.
И это не позволяет им создавать потоки доходов и потоки э...
денежных средств выше, чем те требования, которые к ним предъявляют инвесторы.
И если мы говорим сейчас в терминах экономической прибыли,
а это понятие максимально компактно и ёмко для такого рода оценок и выводов,
то мы должны сказать, что перед нами будет компания, которая создаёт отрицательные
экономические прибыли, и она создаёт это потому, что у неё отрицательные спреды,
а эти спреды отрицательные потому, что доходность на капитал ниже,
чем требуемая, ниже, чем средневзвешенная ставка затрат на капитал.
На сегодня, я думаю, что основные вопросы в области
стоимости компании как части курса корпоративных финансов мы с вами обсудили.
У вас будет определённое задание,
мы дадим вам определённые рекомендации по литературе.
Я очень надеюсь, что вы воспользуетесь нашими рекомендациями и посмотрите на
те материалы, посмотрите на сайт нашего журнала «Корпоративные финансы» и увидите
по крайней мере в первом приближении, что там действительно опубликованы результаты
исследований, связанных с использованием критерия экономической прибыли как
индикатора создания или, напротив, разрушения стоимости компании.
А на сегодняшней теме, именно сегодня я прощаюсь с
вами и благодарю вас за внимание.
Всего вам доброго.
Explore nosso catálogo
Registre-se gratuitamente e obtenha recomendações, atualizações e ofertas personalizadas.
O Coursera proporciona acesso universal à melhor educação do mundo fazendo parcerias com as melhores universidades e organizações para oferecer cursos on-line.
© 2018 Coursera Inc. Todos os direitos reservados.
