[ЗАСТАВКА] Используем
этот рисунок для того, чтобы продолжить работу над алгоритмом
метода дисконтированного потока денежных средств.
Итак, шаг 1.
На первом шаге наша задача аналитическая
— составить прогноз потоков денежных средств.
Шаг 2 (к шагу 1 я вернусь через несколько минут) — это анализ
рисков компании и оцифровывание как-бы этих рисков,
для того чтобы определить требуемую доходность за инвестиции,
доходность инвестиций, компенсирующую их риск.
Наконец, шаг 3.
После того как мы пройдем второй шаг, у нас будет ставка,
которая показывает требуемую за риск доходность.
Наша задача будет осуществить процедуры дисконтирования.
Теперь вернемся к некоторым
деталям и прежде всего к шагу 1.
В отрезке, который мы назвали с вами «горизонт прогнозирования»,
мы должны составить, как я уже подчеркнула,
годовые прогнозы потока денежных средств.
Как это можно сделать?
Это можно сделать на основе подготовки так называемых Pro Forma Statements,
или прогнозных форм финансовых отчетов компании:
прогнозный отчет о финансовом результате, прогнозный баланс компании,
и затем из этих двух отчетов — прогнозный поток денежных средств.
Эта детальная процедура.
Она очень трудоемка.
Мы не можем сейчас использовать именно этот метод,
и поэтому мы обращаемся к второму варианту.
Что мы можем сделать еще?
Мы можем использовать метод ведущих факторов стоимости
— Value Drivers.
Таким образом, сегодня в рамках нашей лекции, в рамках нашего курса,
мы будем использовать именно этот подход — Value Drivers.
Что еще нам важно подчеркнуть, когда мы проходим первый шаг?
Мы уже сказали с вами, что на отрезке,
который называется остаточный (или завершающий) период,
у компании формируется своеобразный поток как сумма всех потоков.
Этот поток не может анализироваться на годовой основе, потому что у нас уже нету
внятного представления о конкурентных компетенциях и преимуществах компании вот
в таком отдаленном будущем — мы ведь находимся в точке времени 0,
и поэтому здесь, на этом первом шаге, анализируя поток,
который мы назвали Terminal Cash Flow, мы должны будем действовать не так,
как мы проходим этот первый шаг в рамках горизонта прогнозирования.
И мы должны будем здесь в рамках (я хотела бы здесь тоже,
ну, на всякий случай все-таки уточнить, чтобы потом вы не запутывались
в наших обозначениях), мы будем рассматривать
определенные сценарии развития компании вот в этом остаточном периоде.
Сценарий первый, такой самый позитивный, самый оптимистичный, наверное,
говорит о том, что темп роста компании в этом остаточном периоде (Growth For
Terminal Period) будет величиной положительной,
компания будет продолжать расти.
Это сценарий для шага, который показывает,
что мы начали работать с завершающим потоком денежных средств.
Но возможно, что нам придется столкнуться и с другим сценарием,
потому что в рамках тех процессов, которые мы увидели, прогнозируя годовые
потоки в прогнозном периоде, вероятно, может сложиться система аргументов,
которая не позволит нам говорить о росте в завершающем периоде.
И тогда мы должны будем сказать, что темп роста в этом завершающем периоде
(Growth Rate For Terminal Period), к сожалению, равен нулю.
Задача компании — поддерживать уже достигнутый поток на одинаковом
постоянном уровне и делать это бесконечно долго.
Оба эти сценария, по существу,
относятся к концепции так называемой функционирующей компании.
Эта компания продолжает бизнес в основном в тех своих видах деятельности,
к которым она пришла к концу завершающего периода.
В первом случае — динамично развиваясь,
во втором случае — просто поддерживая достигнутый уровень.
Однако может оказаться так, что вот эта концепция действующей
компании не может быть применена абсолютно во всех случаях.
И тогда возникает необходимость отметить по крайней мере еще один сценарий
на этом шаге анализа завершающего денежного потока,
который мы обозначим таким образом: темп роста
компании в этом периоде не только не положительный, но
и вообще является величиной отрицательной, то есть компания может столкнуться с тем,
что ее денежный поток, скорее всего, в этом периоде может начинать падать.
Возвращаю вас к нашей картине.
Мы уже обсудили — луч уходит в бесконечность.
Поэтому любая из этих предпосылок,
которые мы сейчас вывели для трех сценариев в завершающем периоде,
начиная от роста и заканчивая падением потока денежных средств, предполагает,
что мы, введя эту предпосылку, выдержим ее в течение этого продолжительного периода.
Поэтому вот этот негативный и несколько печальный сценарий,
когда темп потока начинает становиться негативным, будет означать,
что поток будет неуклонно снижаться год за годом, в конечном счете поток денежных
средств станет нулем, а, вообще, потом превратится в отрицательную величину.
Совершенно очевидно, что это уже недопустимый сценарий развития,
если мы говорим о компании, которая стремится к лучшим практикам, и значит,
когда она приходит к (n + 1) периоду,
и мы аналитически начинаем рассматривать, что там, скорее всего, будет преобладать,
если мы приходим к выводу, что перед нами вот этот третий сценарий, мы должны будем
применить совершенно другие методы анализа завершающего денежного потока,
чем от нас требует концепция действующей компании, которая, видите,
соответствует только первым двум сценариям — росту и отсутствию роста.
Потом мы рассмотрим с вами конкретные способы расчета потоков для
этих концепций, но сейчас мы зафиксируем, что наша задача
будет: рассмотреть вот в этом третьем сценарии как
бы ситуацию ликвидации активов компании и перехода
ее в какие-то другие виды деятельности, потому что, повторяю еще раз, компания,
продолжая стремиться к лучшим практикам, борется за повышение эффективности.
Вернемся снова к шагу 2.
Как мы отметили с вами, нас тут интересует требуемая доходность инвестиций.
Очевидно, что вот в этом первом периоде, который обычно характеризуется
и достаточно бурным ростом, достаточно разнообразной, гибкой динамикой,
возникает ситуация, в которой нам надо будет анализировать риски, чтобы вывести и
оцифровать эти риски и превратить их в некоторую ставку требуемой доходности
инвестиций на капитал компании, здесь ей будет свойственна некоторая ставка.
Повторяю еще раз: как конструируется эта ставка, как она анализируется, с помощью
каких моделей — мы познакомим вас в нашем курсе 2 «Структура капитала компании».
Сейчас я хочу подчеркнуть, что первому этапу нашего анализа,
связанному с горизонтом прогнозирования, будет соответствовать одна комбинация
факторов инвестиционного риска и уровень определенный этого риска,
и определенный уровень ставки требуемой доходности за риск.
Ну вот во втором отрезке, называемом остаточным (или завершающим) периодом,
комбинация факторов риска непременно будет другая.
Компания будет развиваться иначе.
И поэтому здесь у нас появляется ставка, которую мы обозначим иначе.
Это ставка для периода terminal — для остаточного периода.
И, наконец, третий шаг, в котором наша задача,
используя грамотно и модель построения потока свободных денежных средств,
и соответствующую ему ставку требуемой доходности инвестиций,
расчитать приведенные стоимости (Present Value) всех потоков в
течение горизонта прогнозирования и найти также приведенную
стоимость завершающего потока, но как это сделать,
мы рассмотрим с вами буквально через несколько минут на условном примере.
Итак, дисконтируемый поток денежных средств требует от нас пройти 3 шага.
Максимально трудоемкий шаг — шаг первый.
Напоминаю — мы в нашем курсе используем метод Value Drivers,
и мы сейчас дадим характеристику этим ключевым факторам стоимости,
затем мы обратимся, безусловно, к методам оценки завершающего потока в
соответствии с тремя возможными сценариями.
Напоминаю, что потом наша задача — осуществить дисконтирование годовых
потоков (год за годом, каждого отдельно) в рамках горизонта прогнозирования и
вот этого завершающего потока, который мы определим сначала
по состоянию на момент времени 0 в рамках одного из просмотренных нами сценариев,
а затем, дисконтируя, как бы вернем его к нулевому периоду,
чтобы найти ему эквивалентную сумму потока денежных средств,
который мог бы быть вложен на n лет вперед по ставке,
выражающей риск именно этого участка нашего анализа,
так чтобы он наконец сравнялся с номинальной суммой всего завершающего
денежного потока, выведенной нами тем или иным методом из
первого или из второго, или из третьего сценария.
И когда мы пройдем эти 3 шага, мы, по существу,
выполним все требования алгоритма метода дисконтирования
денежного потока, который является самым ярким,
по существу главным, ключевым методом в рамках доходного подхода.
Напоминаю, что вся наша специализация посвящена тому, как использовать знания из
области корпоративных финансов для анализа изменений в стоимости компаний,
и мы уже договорились с вами в начале сегодняшней лекции о том,
что для того чтобы в управленческих целях использовать знания об оценке
стоимости компаний, нам прежде всего нужен именно доходный подход.
Дальше мы рассмотрим с вами все это на практическом примере,
и этот алгоритм еще раз обрастет деталями и подробностями.
[ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА]
Ивашковская Ирина Васильевнад.э.н., ординарный профессор, руководитель
Тихомиров Дмитрий Викторовичк.э.н., доцент
Кузубов Сергей Анатольевичд.э.н., доцент
