[ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА]
Наш следующий вопрос: почему мы должны
использовать именно показатель потока свободных денежных средств,
чтобы измерять выгоды инвестора, если мы хотим применить доходный подход?
На самом деле мы уже рассматривали с вами на прошлой неделе показатель потока
свободных денежных средств, тем не менее я хочу сделать несколько важных,
на мой взгляд, комментариев.
В чем я вижу преимущество показателя потока свободных денежных средств?
Прежде всего, преимущество заключается в том,
что именно эта структура показателей — поток свободных денежных средств — создает
нам возможность отразить специфику определенного варианта
стратегической программы развития компании через такие два важнейших компонента,
как инвестиции в ее долгосрочные активы (без чего невозможен рост
бизнеса в любой его форме), и инвестиции в оборотные активы, которые всегда
сопровождают определенные приросты инвестиций в долгосрочные активы компании.
Без определенной динамики, без определенного рисунка изменения этих двух
компонентов, двух разных видов инвестиций,
стратегическая программа, как правило, не может быть реализована.
Показатель потока свободных денежных средств позволяет нам проводить анализ,
строить прогноз того, как именно должны в динамике во времени,
в будущем, меняться оба компонента инвестиций.
Если бы мы для целей анализа выгод инвестора взяли просто показатель прибыли
компании, скажем, прибыль от основной деятельности, которую мы могли бы найти в
данных прогнозной финансовой отчетности компании, мы не смогли бы так гибко,
так маневренно отразить те конкретные различия, какие могут
сложиться по годам в реализации стратегической программы компании.
Потому что там формально не присутствуют вот эти два компонента: инвестиции в
оборотный капитал и инвестиции в долгосрочные активы.
Второе очень важное преимущество: когда мы строим такую оценку,
какими должны быть темпы роста компании?
Какими поэтому должны быть ее инвестиции в долгосрочные активы и инвестиции
в оборотные активы?
Мы должны использовать именно лучшие практики.
Почему?
Потому что по определению поток свободных денежных средств, как мы его дали с вами
на прошлой неделе это определение, должен отразить те денежные ресурсы компании,
которые она использует для осуществления своей стратегии,
и по умолчанию это означает, что, стремясь реализовать какие-то стратегические
задачи, менеджмент компании должен прибегать, безусловно, к лучшим практикам.
И если сейчас у компании ситуация отнюдь не является лучшей, и то,
как она строит свои управленческие практики, невозможно охарактеризовать,
как лучшие практики бизнеса или хотя бы лучшие практики в группе компаний в данной
отрасли, то, строя прогнозные оценки о реализации стратегии развития компании,
аналитик обязан учесть эти лучшие практики.
Они непременно войдут как бы внутрь его рассуждений по поводу того,
какими могут быть темпы развития компании, как может нарастать ее выручка,
ее прибыль и как должны изменяться поэтому инвестиции этой компании.
Ну я уже пыталась сказать о том,
что у нас есть определенная гибкость рассматривать это по-разному в разные годы
в зависимости от конкретной стратегической программы компании.
Ну и наконец, этот показатель (поток свободных денежных средств) создает
для нас также определенную маневренность и в том, а как мы будем отражать
наши отношения с кредиторами по поводу заимствования чужих денег,
по поводу привлечения заемного капитала компании.
И сейчас на слайде я еще раз напоминаю вам, что мы рассмотрели на третьей неделе
структуру показателя потока свободных денежных средств,
но только одну из его форм.
В заголовке этого слайда вы видите вот эти слова: Поток свободных денежных средств
для всех инвесторов.
Если внимательно посмотреть сейчас на эти элементы потока свободных денежных
средств, показанных на этом слайде, то мы здесь не увидим никакого компонента,
который бы как-то демонстрировал, каким же образом складываются наши отношения по
поводу привлечения или по поводу выплат по линии заимствования.
Но ведь не секрет, что для реализации стратегической программы нам
может понадобиться заемный капитал, и поэтому мы должны будем сейчас, видимо,
все-таки задать себе вопрос: а как мы могли бы это отразить в
потоке свободных денежных средств?
Но прежде чем мы введем следующий слайд, который как раз показывает,
как мы это можем сделать, давайте бегло обсудим вместе с вами, что может
измениться в структуре показателя потока свободных денежных средств, если мы решим,
что для определенных задач анализа нам все-таки надо в самом расчете потока
свободных денежных средств отразить наши отношения по линии заимствования.
Но прежде всего, наверное,
возникнет вопрос об оттоках денежных средств, потому что мы говорим о займах.
Это проблема выплаты процентов по всем видам кредитов (и краткосрочных,
и долгосрочных).
Это, во-вторых, проблема погашения основной суммы долга,
который может быть по-разному структурирован.
И это погашение основной суммы краткосрочного долга,
то есть в течение ближайших 12 месяцев.
Все это будут варианты оттока денег из кампании, ее платежи ее кредиторам.
Притоки тоже, безусловно, здесь возможны.
Это прежде всего новые займы, которые она может получить от банков либо путем
выпуска корпоративных облигаций в обращение, и речь идет сейчас о
долгосрочных, о длинных заемных деньгах, но, конечно, безусловно,
компания может привлекать и дополнительные краткосрочные заимствования под проценты,
например, от банков, но речь тогда пойдет о 12-месячном сроке.
И я специально на слайде выделила красным цветом вот эти два элемента оттоков и
притоков, связанных с краткосрочными заимствованиями.
И в логике анализа потока свободных денежных средств при стремлении
отразить в самом показателе потока свободных денежных средств,
как складываются отношения с кредиторами, принято считать,
что краткосрочные заимствования могут быть взятые (это будет приток),
ну они взяты на 12 месяцев, ну и погасить их надо в течение 12 месяцев.
И в данном случае мы не составляем платежный помесячный или тем более
понедельный календарь, когда именно мы должны будем погасить,
в какую конкретную неделю, в какой конкретный месяц года.
Мы обобщаем и говорим: «В течение 12 месяцев деньги могут прийти по линии
краткосрочного заимствования, но деньги и будут уходить в погашение этого же займа».
И поэтому у нас возникает понятие «чистый долгосрочный долг».
И вот этот чистый долгосрочный долг будет означать, что мы должны будем
рассмотреть новые длинные заимствования сроком более чем год; те проблемы,
которые связаны с погашением основной части такого же длинного долга,
но взятого где-то в прошлом; ну и, безусловно,
периодические процентные выплаты по всем видам долгов ежегодно.
И тогда вот на этом слайде мы с вами видим сейчас,
что структура расчета потока свободных денежных средств изменится.
И у нас появляется компонент «чистый долгосрочный долг».
Я его здесь размещаю с плюсом, но это алгебраическая форма записи.
Она означает, что я сейчас пока предполагаю, что заимствования будут
крупнее, чем те суммы оттоков, которые мы обсудили с вами на предыдущем слайде,
связанные с долгосрочными долгами компании.
Если мы подсчитаем показатель потока свободных денежных средств именно вот в
такой структуре, то теперь мы скажем, что тот результат,
который мы здесь насчитаем, означает, что это деньги,
которые теперь доступны и свободны для изъятия не всеми инвесторами компании,
а только теми, которые относятся к категории ее собственников.
Почему? Потому что в показателе «чистый и
долгосрочный долг» мы уже, собственно, заложили все те погашения,
все те отношения, связанные с расчетоми с кредиторами,
который мы предвидим, строя прогноз выгод для инвесторов.
Немаловажно также, что начинаем мы расчет этого показателя с прибыли
чистой (посленалоговой), но такой, из которой уже
вычтены все наши расходы на выплату процентов по долгам.
Прежде чем мы перейдем дальше к алгоритму всего метода оценки компании
дисконтированным денежным потокам, необходимо сейчас еще обязательно
остановиться на одном очень важном аспекте.
Аудитория наша достаточно различна, как я думаю.
Вероятно, сейчас среди вас, среди наших зрителей и слушателей, есть люди,
которые прекрасно представляют себе,
что мы не можем просто так в финансах суммировать различные показатели,
которые отражают выгоды инвесторов, строя какие-то оценки на будущее.
Мы не можем определить эту общую сумму обычным обывательским путем.
Мы должны обязательно использовать так называемые процедуры дисконтирования.
Почему мы должны это сделать?
Я вынуждена все-таки потратить несколько минут на то,
чтобы привлечь ваше внимание к этому вопросу прежде всего для тех,
кто, может быть, с этим предварительно серьезно не сталкивался.
Во-первых, потому что мы должны отразить очень важный факт.
Ведь это денежные средства.
Они свободные.
Их можно изъять, их можно еще куда-то вкладывать,
с ними можно проводить какие-то определенные инвестиционные операции.
И поэтому мы должны учесть, что если мы сейчас их не имеем,
мы ожидаем их поступление в будущем: в первом году, втором году,
в третьем или еще в каком-то периоде...
в сравнении с той датой отсчета во времени,
в которой находимся мы сейчас, проводя этот анализ (ну мы их не имеем сейчас,
они не в нашем распоряжении, только придут когда-то в будущем), значит,
мы теряем определенную стоимость денег во времени.
И дело даже не в том, что, безусловно, в рыночной экономике существует
определенный инфляционный фон, и в этом плане покупательная способность денег она
меняется — она может снижаться, если инфляция нарастает.
Я сейчас имею в виду другой процесс, который нам в данном случае важнее.
Этот процесс также зафиксирован на слайде.
Я сейчас имею в виду возможность извлечь или, наоборот,
не извлечь инвестиционный доход.
Мы можем его извлечь, если мы сейчас имеем эти денежные суммы,
и мы могли бы гипотетически тогда их инвестировать с определенным уровнем
доходности и получить инвестиционные доходы.
Но если эти суммы ожидаются всего лишь в будущем,
их нет в наших руках сейчас к моменту анализа, значит, нам предстоит учесть
утрату инвестиционного дохода компании вот в этом анализе денежных потоков.
И поэтому здесь на этом минимальном мини-графике на этом слайде я хочу просто
показать это быстро и проиллюстрировать на очень простых цифрах.
Допустим, если бы у нас сейчас была возможность получить 1000,
там, единиц денежных средств, и допустим, что ставка дохода для компании,
которая выражает ее инвестиционные риски, составляет 10 %,
это означало бы, что через год, как вы видите, мы получили бы уже сумму,
которая выросла бы на эту величину инвестиционного дохода.
Если мы реинвестируем этот доход и снова на следующий,
на второй период под 10 %, которые компенсируют риск компании,
то к концу второго периода, как вы видите, мы могли бы получить уже 1210.
Теперь зададим себе обратный вопрос.
Мы сейчас сделали процедуру наращения, то есть мы попытались учесть,
на какую величину вырастет исходная сумма в 1000 единиц,
если мы имеем возможность ее инвестировать в данном случае под 10 %.
Зададим себе обратный вопрос: каков эквивалент суммы,
которую мы должны были бы инвестировать в нулевом периоде, то есть сейчас,
чтобы через два года получить 1210?
И значит, мы должны провести, по существу, обратную операцию,
которая тоже зафиксирована на слайде.
То есть обратная операция означает, что мы должны учесть,
что поскольку 1000 единиц сейчас у нас не имеется в нулевой момент во времени,
мы теряем в первом году первый инвестиционный доход, далее мы теряем
возможность его реинвестировать и уже на 100 единиц заработать еще 10 %,
и мы теряем возможность заработать и на основную сумму в 1000 единиц во втором
году снова определенный инвестиционный доход по ставке 10 %.
Таким образом, наша задача (вот отвечая на этот вопрос: эквивалент сегодня?),
по существу, расчитать дисконт (скидку) с той будущей суммы,
которой мы не можем располагать сегодня.
И обязательно расчет этот нужно делать, опираясь на понимание того,
что перед нами компания — это определенный бизнес,
ему свойственны определенные инвестиционные риски,
и поэтому ставка дохода, по поводу которой мы сейчас будем говорить о том,
что нас интересует дисконт, нас интересует скидка, недополученный доход,
и эта ставка должна отражать инвестиционные риски компании.
Тем самым мы нашли сейчас с вами этот эквивалент.
В русском языке мы бы сказали об этом,
что мы нашли дисконтированную или приведенную стоимость тех денег,
которые во втором году нам представляются как сумма 1210.
В английском — это Present Value.
Что, собственно, мы сделали сейчас?
Как вы видели, мы использовали определенный множитель.
Единица, деленная на 1,21 на этом слайде — что это такое?
Это наш фактор (или множитель) дисконтирования.
То есть это такая простая арифметика, которая в этом простом случае позволяет
для нас оценить вот эту скидку, вот этот дисконт.
Мы видим, что величина этой скидки, этого дисконта зависит от
ставки требуемой доходности (r в данном случае) и зависит от
количества периодов, в течение которых нам приходится ожидать эти деньги и не иметь
возможности ими располагать, а значит не иметь возможности их инвестировать.
Я еще и еще раз хочу обязательно обратить ваше внимание на то,
что когда мы будем анализировать эту ставку r, мы не можем опираться
на какие-то наши оценки того, что компания могла бы вложить эти деньги, скажем,
просто на банковский депозит и получить некоторую ставку доходности, как бы
аппетитна или привлекательна ни была бы вот такая простая альтернатива анализа.
В данном случае мы обязаны будем прежде всего вывести требуемую за риск этой
компании ставку доходности.
Как это сделать — вы узнаете в нашем втором курсе «Структура
капитала компании».
[ЗАСТАВКА]
[ЗАСТАВКА]
Ивашковская Ирина Васильевнад.э.н., ординарный профессор, руководитель
Тихомиров Дмитрий Викторовичк.э.н., доцент
Кузубов Сергей Анатольевичд.э.н., доцент
