[ЗАСТАВКА] Итак, мы рассмотрели два сценария анализа завершающего потока компании, отвечающие концепции действующей компании. Но есть еще третий сценарий, который мы отмечали с вами, работая у доски, более негативного плана, который заставит нас предположить, что у компании нет возможности развиваться без роста. Более того, есть какие-то аргументы, которые накопились в течение горизонта прогнозирования, в течение первых лет развития компании в нашем сценарии ее изменений, и эти аргументы, и эти события заставляют нас сделать вывод о том, что денежный поток компании будет, к сожалению, падать. То есть он будет иметь негативный темп прироста. Но напоминаю еще раз, ведь речь идет о завершающем периоде. И сказав «а», мы должны сразу пройти как бы весь алфавит до «я», мы должны сразу предположить, что этот поток будет падать не только в году (n + 1) или в году (n + 2), или даже в году (n + 3), а он будет падать каждый год, и это будет продолжаться бесконечно долго. И тогда, безусловно, необходимо применить другую концепцию для анализа потока, называемого завершающий денежный поток, и эта концепция связана с ликвидацией ей этих видов деятельности, которые ведут к отрицательным падающим, точнее, денежным потокам, а не к ликвидации компании как таковой. Мы говорим в данном случае о концепции ликвидационной стоимости, которая предполагает вот такой несколько печальный образ компании, связанный с тем, что она продолжает существовать как единица в бизнесе. Но она должна изменить профиль своей деятельности. И это должно означать, что активы компании, которые у нее будут накоплены к концу периода горизонта прогнозирования, к концу года n, должны быть проданы, деньги должны быть высвобождены, они должны быть инвестированы в какие-то иные виды деятельности, для того чтобы компания продолжала оставаться в бизнесе и функционировать достаточно долго. Ясно, что необходимы и иные инструменты для расчета потока, относимого к завершающему периоду вот в этом сценарии. Один из таких инструментов, ну, в общем-то, наиболее простой, не единственный, но один из таких инструментов представлен сейчас на слайде. Наша задача — показать, что мы должны были бы рассуждать о выручке, которую компания получит от продажи, от ликвидации активов, их высвобождения, и она должна будет исходить из предположения, что поскольку эти активы будут продаваться как — мы сейчас должны подчеркнуть, — как бы россыпью, по отдельности (отдельные виды активов на одних рынках, другие виды активов на других рынках), а не как целая действующая компания, то нам необходимо будет проанализировать так называемый ликвидационный фактор стоимости. Чтобы это сделать, мы должны были бы иметь прогнозный баланс компании на конец горизонта прогнозирования и выделить там основные группы активов, которые могли бы быть как бы проданы (в этом смысле — ликвидированы). Из состава оборотных активов это были бы счета наших клиентов-дебеторов и запасы разного вида —от сырья до готовой продукции, если мы говорим о производственной компании. Из долгосрочных активов мы бы говорили об основных средствах компании. Безусловно, мы должны иметь в виду, что если у компании есть нематериальные активы, она вряд ли сможет их продать и получить за них деньги, поэтому в этом методе принято рассматривать только материальные активы компании. И тогда вот, заполняя эту первую колонку таблицы, мы должны были бы сюда внести те балансовые стоимости, которые мы увидим в прогнозном балансе на конец года n по счетам дебиторов, по всем видам запасов, а основные средства должны быть показаны за вычетом накопленного к тому моменту времени износа. Если мы понимаем, что речь идет об анализе компании, которая как бы ликвидирует свои виды деятельности, нам, возможно, понадобится оценить и величину обязательств компании. Особенно важно это сделать, если с самого начала анализа методом дисконтирования денежного потока еще в рамках горизонта прогнозирования мы выбрали с вами вторую модель анализа потока свободных денежных средств, то есть потока для собственников, а не для всех инвесторов. Тогда вот эта строка 4 в таблице «Обязательства» нужна нам непременно, потому что тогда, когда мы проанализируем ликвидационные факторы по активам и суммируем эти ликвидационные стоимости трех групп активов, выделенных в этой таблице, мы из этой суммы должны будем вычесть и обязательства компании. Но если мы избрали модель, которая отвечает логике расчета потока свободных денежных средств для всех инвесторов (и кредиторов, и акционеров), вот этот шаг «анализ обязательств и их вычитание из суммы ликвидационной стоимости различных групп активов» нам не нужен, потому что мы анализируем весь поток, приходящийся как бы в руки и подлежащий еще некоторому распределению между и кредиторами, и акционерами компании. Колонка таблицы, которая обозначена «ликвидационный фактор», предполагает, что мы должны провести специальный анализ о том, какова предельная величина (в процентах) стоимости тех или иных активов от их балансовых оценок, которые компания могла бы гипотетически получить, реализуя активы разного вида на совершенно разных рынках. И тогда этот ликвидационный фактор был бы заполнен в этой строке. Сейчас здесь некоторые оценочные цифры, я к ним чуть позже вернусь. И, соответственно, последняя колонка нашей таблицы — ликвидационная стоимость — — есть не что иное, как результат произведения (строка за строкой) значения, которое стоит последним в прогнозном балансе в этом столбце, на соответствующий ликвидационный фактор. Итак, возникает вопрос, как же нам определить ликвидационный фактор? Это, конечно, самый такой щепетильный момент именно этой методики. Лучшим поступком с нашей стороны было бы обобщить национальный опыт ликвидаций компаний, когда они доходят до состояния банкротства. Это компании должны быть разных отраслей, нам должен был быть доступен такой опыт, и мы должны были бы увидеть, как бы методом сопоставления того баланса, с которым они входили в этот процесс банкротства, и тех конечных сумм, средств, которые они получили при распродаже различных групп активов. Такая аналитика была бы лучше, потому что она отражала бы реальные национальные условия, реальный интерес (или, наоборот, его отсутствие) к определенного типа подержанным активам компании. Но если у нас нет таких данных (а у нас их пока нет), мы могли бы перейти ко второму методу анализа ликвидационного фактора и использовать данные западного опыта анализа ликвидационной стоимости. Вот именно этот шаг — западный опыт — отражен сейчас вот в этих цифрах. 75 % стоимости счетов дебиторов — предельная оценка способности компании собрать в разумные короткие сроки недостающую выручку, которую ей еще не успели оплатить ее кредиторы. 60 % — — это средняя оценка по всем видам запасов, и 50 % — очень жесткая оценка по основным средствам, напоминаю, да еще и за вычетом износа, накопленного к этому моменту во времени. Третий метод анализа ликвидационного фактора — это так называемая экспертная оценка, условная оценка на базе коэффициентов оборачиваемости. И слайд, который вы видите сейчас, поясняет основной подход, основную идею именно в этом третьем методе. Давайте сначала подумаем, что такое «оборачиваемость». Вы рассматривали это понятие, когда мой коллега Сергей Кузубов работал с вами в течение первых трех недель нашего курса. В целом (вот сейчас мы видим оборачиваемость всех активов) оборачиваемость ведь говорит нам о чем? О том, каков эффект в целом, если мы говорим обо всех активах в виде выручки компании, которые приходятся на ту величину, среднегодовую величину активов в течение одного года. Если мы сейчас возьмем, скажем, оборачиваемость счетов дебиторов, что нам поможет точнее понять, почему именно оборачиваемость здесь присутствует как некий инструмент для оценки ликвидационных факторов, то ведь мы легко поймем: чем выше коэффициент оборачиваемости счетов дебиторов, тем лучше клиенты у компании, и наоборот, чем лучше клиенты у компании, чем точнее ведется с ними работа, чем выигрышнее все действия компании в области анализа рынка, подбора клиентов и работы с ними, тем выше будет оборачиваемость счетов дебиторов. Значит, когда компания начнет инкассировать счета дебиторов в случае необходимости ликвидировать определенные виды деятельности и свои активы, то, работая с хорошими клиентами, она будет иметь высокий коэффициент оборачиваемости и она быстрее получит назад и практически все деньги по этим дебиторским счетам. Поэтому давайте посмотрим, как построена формула ликвидационного фактора, которая здесь на слайде. Коэффициент оборачиваемости находится в знаменателе. Чем эффективнее компания работает с основными средствами или счетами дебиторов, или различными видами запасов, тем выше знаменатель вот в этой дроби. И это будет означать, что сам ликвидационный фактор, то есть потери от стоимости, будут ниже. В этом есть определенная разумная логика. Но повторяю еще раз, это всего лишь экспертная, расчетная и в чем-то условная оценка, которую мы могли бы использовать и прибегнуть к этому методу, если, как говорит нам предыдущий слайд, у нас нет возможности использовать первый источник, у нас нет желания или возможности использовать и второй подход к анализу ликвидационных факторов. Но если у нас есть необходимость оценить ликвидационную стоимость, потому что мы понимаем, что в завершающем периоде у компании есть перспектива падения денежного потока, и она поэтому в году (n + 1) должна приступить к этой самой ликвидации, нам все равно придется какой-то из этих методов использовать, и, наверное, тогда нам вполне приемлемым будет и метод 3, основанный на этой экспертной оценке. Напоминаю, что и поток, оцененный таким методом ликвидационной стоимости, — это поток по состоянию на конец года n. Заполнив эту таблицу, мы получаем вот в этой пятой строке общую совокупную ликвидационную стоимость на конец года n. И мы должны будем ее дисконтировать на период протяженности в n лет к назад, к нулевому году; ответить на вопрос о том, какая сумма эквивалента этой величине, но какая сумма могла бы быть доступна нам тогда в году 0. [ЗАСТАВКА]
