[ЗВУКОВАЯ_ЗАСТАВКА] Итак, мы видели, что не всякий рост может вписаться в критерии стабильного роста компании. И это очень важная причина или важный аргумент, который может вынудить нас перейти к другому сценарию для завершающего периода. То есть сделать вывод о том, что компания в завершающем периоде не будет расти вовсе. Либо мы, в принципе, можем сами быть убеждены в том, что компания вряд ли будет расти в завершающем периоде, исходя из той инерции, которую компания сумеет для себя создать в течение горизонта прогнозирования. Так или иначе, второй метод анализа потока свободных денежных средств в завершающем периоде или завершающего денежного потока, исходящий из предположения, что компания продолжает операции, по существу, в этих же видах деятельности, — это метод соответствующий отсутствию роста компании. И безусловно, наша формула тоже трансформируется, и вы видите сейчас на слайде, что показатель роста у нас исчез. Однако это не все изменения, которые мы должны учесть, рассматривая формулу при отсутствии роста и пытаясь определить завершающий поток денежных средств именно в этом сценарии. Что еще мы должны учесть? Ведь отсутствие роста предполагает, что величина базового потока для года n + 1 не может быть нами просто взята как поток, скажем, последнего 5-го года. Мы могли бы так поступить в первом сценарии в случае роста. И то, нам приходилось бы корректировать эту величину потока на изменяющуюся динамику инвестиций даже применительно к стабильному росту, потому что там просто, как мы с вами сказали, там должен быть иным, он должен быть низким, достаточно низким. При отсутствии же роста в анализе должна возникнуть целая группа вопросов. Самый главный из них — что будет происходить с инвестициями в оборотный капитал компании, если мы предполагаем вот такой сюжет: роста нет? Что должно происходить с инвестициями в долгосрочные активы, если мы исходим из этого сюжета отсутствия роста? Наверное, на последний вопрос ответить проще. Отсутствие роста не означает полностью отсутствие инвестиций в долгосрочные активы, потому что, по крайней мере, возникает необходимость постепенной замены изнашивающихся долгосрочных активов компании, и мы в праве высказать предположение, что в случае отсутствия роста инвестиции в долгосрочные активы будут приравнены к величине, по существу, амортизационных отчислений компании, потому что теперь эти инвестиции направлены не на расширение, не на модернизацию, а, по существу, на замену использованных изношенных активов. Что мы должны сказать по поводу инвестиций в оборотный капитал компании при сюжете отсутствия роста? Напоминаю, что величина инвестиций в оборотный капитал компании определяется исходя из сопоставления с одной стороны прироста оборотных активов компании, а с другой стороны — прироста ее краткосрочных безпроцентных обязательств. И когда компания растет, то прирост ее оборотных активов вполне логично может обгонять прирост ее краткосрочных безпроцентных обязательств. Именно поэтому возникает необходимость привлечения еще каких-то средств, для того чтобы обеспечить этот более крупный прирост оборотных активов. Но если компания не растет — она прекращает рост по каким бы то ни было причинам — мы вправе предположить, что прирост оборотных активов должен, по существу, быть равен приросту ее краткосрочных беспроцентных обязательств. То есть компания должна научиться управлять своим оборотным капиталом таким образом, чтобы обходиться, по существу, всегда, ежегодно без дополнительных вложений в оборотные активы, и научиться оптимизировать величину оборотных активов, и научиться оптимизировать политику управления оборотным капиталом. Давайте предположим, что именно этим лучшим практикам будет следовать компания из нашего условного примера. И мы для отсутствия роста предполагаем, что требуемая доходность на капитал у компании понижается и она сейчас в наших расчетах составит 15 %. Итак, вот в этом... в этой картине потока свободных денежных средств у нас, по существу, в анализе происходят определенные изменения. Еще раз: инвестиции в долгосрочные активы будут равны амортизационным отчислениям. Они как бы противопоставлены друг другу: амортизация со знаком «+», инвестиции со знаком «−», итого инвестиции в этом смысле больше не участвуют в нашем расчете. Инвестиции в оборотный капитал сводятся к 0, потому что прирост оборотных активов полностью должен быть равен приросту краткосрочных обязательств, который вычитается из прироста оборотных активов. И поэтому мы видим, что поток свободных денежных средств, рассчитанный сейчас как поток для всей фирмы, он, по сути дела, становится равен прибыли компании, которую она получила в последнем году горизонта прогнозирования. И поэтому сейчас, определяя наш завершающий поток денежных средств вот применительно именно к этому сюжету отсутствия роста, мы попытаемся его рассчитать, исходя из этой формулы отсутствия роста. Если вы вернетесь к нашим таблицам, которые мы рассмотрели в предыдущих вопросах, и посмотрите на 5-й год, вы увидите, что цифры, которые сейчас стоят в числителе — это есть прибыль, которую компания получила... получила бы в 5-м году. Мы должны теперь эту прибыль капитализировать по новой ставке требуемой доходности инвестиций на совокупный капитал компании, и мы договорились сейчас, что она теперь у нас, в нашем примере, равна 15 %, мы получили величину завершающего денежного потока — 171 миллион с небольшим, и теперь наша задача найти приведенную стоимость завершающего потока денежных средств. То есть мы должны найти эквивалент этой величине в нулевом периоде времени, как бы вернуть на 5 лет, на 5 периодов назад эту сумму. И поэтому нам нужен опять множитель дисконтирования, который будет рассчитан для 5-ти периодов, это во-первых, но для ставки требуемой доходности инвестиций, соответствующий именно этому отрезку в жизни компании, то есть 5-ти годам, которые составляли ее прогнозный период во времени. Итак, ставка, которая отвечает риску инвестиций компании в завершающем периоде — 15 % — участвует в первом шаге нашего расчета, когда мы определяем номинальную величину суммарного завершающего потока. Определяем мы его по состоянию, как мы и договорились с вами у доски, на конец года n. А теперь мы должны дисконтировать эту величину, и у нас ставка меняется, она соответствует другому периоду, другим уровням инвестиционного риска компании. Вот теперь у нас есть ответ на вопрос о том, каковы те два ключевых компонента, составляющие подлинную инвестиционную стоимость компании. Первый компонент — это сумма 5-ти приведенных стоимостей потоков свободных денежных средств, второй — более крупный — это приведенная стоимость завершающего, или остаточного, потока денежных средств. И остается еще раз подвести промежуточный итог, задав себе вопрос: что же мы оценили, что мы получили? Мы получили ответ на вопрос о стоимости собственного капитала, или мы получили ответ на вопрос пока еще только о стоимости совокупного капитала всей компании? Для того чтобы ответить на этот вопрос, надо вспомнить, какую модель денежного потока мы использовали и вернуться к тем шагам, где мы с вами рассматривали две разные модели. Итак, какую модель мы использовали? Мы использовали модель денежного потока для всей фирмы. И поэтому адекватно этой модели мы подбирали бы ставку требуемой доходности. Я специально обращала ваше внимание несколько минут назад, что эта ставка должна была бы быть проанализирована применительно в данном случае к совокупному капиталу компании и должна быть рассчитана методом средневзвешенной ставки затрат на капитал. Как это сделать, вы увидите во втором курсе — структуры капитала компании. И таким образом то, что мы рассчитали сейчас с вами в условном примере, — это стоимость совокупного капитала компании. Это величина, которая говорит о том, что правильные инвестиции в эту компанию предполагали бы, что за нее не следует платить больше, чем сумма всех выгод, рассчитанных через дисконтированные потоки денежных средств. А если мы хотим получить величину собственного капитала компании, то мы должны отдельно оценить стоимость заемного капитала компании и вычесть из этого результата. [ЗВУКОВАЯ_ЗАСТАВКА] [ЗВУКОВАЯ_ЗАСТАВКА]
