[ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА] При самостоятельном построении мультипликаторов надо руководствоваться очень четким правилом. И на самом деле, читая отчеты аналитиков, мы с вами в прошлый раз говорили, что на самом деле это такое неплохое подспорье, особенно для начинающего инвестора. Надо уметь читать вот эти профессиональные отчеты, находить в базах данных, ну даже таких общедоступных базах данных, например, Yahoo — у них есть целый раздел «Финансы». И вот там мы можем найти эти мультипликаторы, но, безусловно, надо понимать, что стоит за каждым из этих мультипликаторов, как он рассчитан. Вот очень четкое правило, которое показано у нас на слайде: числитель должен соответствовать знаменателю. Ну, прежде всего соответствовать по риску. Давайте рассуждать. Вот любимый мультипликатор PE построен, на самом деле, очень правильно. Рыночная капитализация — это оценка сегодняшняя, такой сегодняшний взгляд, сколько стоит собственный капитал. Не по балансу, не по ликвидационной стоимости, а именно вот с позиции того, сколько вот этот собственный капитал будет приносить выгод своим владельцам. Это выгоды собственника, оцененные на сегодняшний момент времени. Это в числителе. В знаменателе стоит чистая прибыль. Что такое чистая прибыль? Это тот результат, текущий результат, ну допустим, годовой результат, который вот этот самый владелец собственного капитала и получает. То есть мы как бы сопоставляем его текущую выгоду, годовую выгоду, с тем, что в целом, как оцениваются все его выгоды на длительном временном промежутке. Ну, если хотите, мультипликатор PE — это такой как бы срок окупаемости. То есть мы как бы задаемся вопросом, за сколько лет вот эта вот общая сегодняшняя оценка капитала (собственного капитала) отобьется годовыми прибылями, если считать, что они будут неизменны по годам. Ну типичные значения мультипликатора PE на уровне 15, 17 как раз вот характеризует этот справедливый уровень, как вы видите, вот 15, 17 лет... Ну я подчеркиваю, речь идет о неизменной прибыли, потому что если у вас прибыль каждый год растет, то это, безусловно, будет и оказывать влияние на мультипликатор. Ну такой в упрощенном виде, представляя, что прибыль не растет каждый год, а мультипликатор равен, допустим, 12 или 15, ну вот надо понимать, что 12–15 лет ваша прибыль будет отбивать вот эту покупку, вот эту вот общую рыночную капитализацию. Но ведь у нас есть мультипликаторы, где в знаменателе стоит не чистая прибыль, а скажем, стоит операционная прибыль, операционный денежный поток или выручка. Вы мне скажете: а зачем? А зачем это вы стали вместо прибыли — такого хорошего понятного показателя, вот подтягивать выручку? Ну, например, для тех компаний, у которых нет прибыли. На самом деле, есть немало компаний на рынке, особенно интернет-компаний, у которых нет не то что чистой прибыли, а даже операционной прибыли. И вынуждены аналитики опираться хоть на какой-то финансовый показатель — на показатель выручки. Вопрос: а корректно ли будет соотносить рыночную капитализацию вот с этой годовой выручкой? Не очень корректно, потому что выручка — это такой потенциальный источник, с которого будут кормиться владельцы и собственного, и заемного капитала. А сопоставлять, получается, вы будете с оценкой именно по собственному капиталу. Поэтому если у нас в знаменателе стоит показатель, характеризующий выгоды, результаты деятельности или имеющиеся активы всех владельцев капитала — и собственного, и заемного, то и в числителе у нас должен стоять показатель, характеризующий сегодняшнюю оценку, как рынок оценивает позицию владельца и собственного капитала, и заемного. Ну, если совсем уж до конца нашу идею провести: когда у вас мультипликатор кратный выручке, кратный операционной прибыли, кратный операционному денежному потоку или, скажем, кратный всех активов, всей валюте баланса, у вас в числителе должна стоять не рыночная капитализация, а общая капитализация. Ну, традиционно аналитики используют показатель Enterprise Value. А вот даже такая, казалось бы, неправильная запись — ну вот формальная запись у нас на слайде — кажется, что это именно рыночная капитализация делится на выручку. На самом деле, если мы проверим, аналитики будут считать абсолютно правильно, они будут считать общую капитализацию в соотношении с выручкой компании. Ну кроме финансовых показателей у нас достаточно широко используют аналитики, инвесторы и натуральные мультипликаторы. Вот здесь показана идея, когда вместо выручки, прибыли, активов мы будем фиксировать мощность. Для нефтяных компаний очень популярны мультипликаторы, которые базируются на объеме добычи, ну, допустим, баррелей нефти в день. Это могут быть показатели, которые характеризуют не текущую добычу, а, допустим, общий объем нефти в скважинах, такие общие запасы, которыми располагает компания. Ну согласитесь, это очень логично. Есть компании, у которых запасов хватает на 5–6 лет, а есть компании, к которым в том числе российские относятся, у которых запасы на 30–40 лет. Доказанные запасы, уже подготовленные к добыче. И безусловно, чем больше у компании вот этих запасов, чем больше объем производства, тем при прочих равных больше должен быть мультипликатор. То есть здесь вот эта логика срабатывает. Для интернет-компаний, я уже говорила, скажем, интернет-магазинов или социальных сетей типа Facebook, очень важно число участников, подписчиков этой сети. Для энергетических компаний это может быть вырабатываемая мощность. Но я обращаю внимание — очень правильно, очень логично сопоставлять тогда оценку не рыночной капитализации вот с этим натуральным показателем, а именно Enterprise Value. Вы мне скажете: но подождите, я же хочу найти подразумеваемую оценку именно собственного капитала, обыкновенной акции, а не всей компании. Но здесь логика такая же, как мы с вами говорили в конструкции DCF, когда рассчитывается подразумеваемая стоимость всего капитала компании — собственного и заемного. Дальше из него вычитается долг. Я напомню, привилегированные акции рассматриваются как элемент заемного капитала. Ну а дальше уже оценка собственного капитала делится на число акций в обращении. Мы получаем вот такую подразумеваемую оценку по одной акции. То есть алгоритм строится так. Ну вот здесь вот показаны типичные примеры, которыми любят пользоваться аналитики. Это примеры для интернет-компаний. Вот есть даже такие подразумеваемые оценки, значения, сколько стоит один абонент, если мы знаем число абонентов, допустим, кабельной сети или какой-то социальной сети. Ну вот умножьте их на 350 долларов, и вы получите такую подразумеваемую оценку для вашей компании. Есть подразумеваемые оценки, такое понимание мультипликаторов для производителей электроэнергии. Для ритейлеров, например, очень часто аналитики пользуются площадью. Для них вот таким ключевым фактором является площадь, и выход — вот эта оценка с метра площади. То есть на самом деле, подсказка здесь такова, что если, допустим, все компании ритейл получают порядка, ценятся на рынке порядка 8– 9–13 тыс. долларов квадратного метра, а ваша сеть, допустим, которую вы анализируете, стоит всего лишь 7... оценивается в 7 долларов с квадратного метра, то опять же два момента могут быть: либо действительно ваша компания недооценена, она очень хорошая, она показывает более высокий средний чек, более высокий оборот потребителей, покупателей этого магазина, но как бы еще информация не дошла до рынка. Либо второй вариант может быть, что такая низкая оценка абсолютно справедлива. И связано это с тем, что имея такие большие, казалось бы, площади, компания не может правильно ими распорядиться и меньше зарабатывает с каждого метра площади. Прибыль меньшая, чем, скажем, у компаний- аналогов, потому что очень раздуты административные издержки, допустим, издержки, связанные с логистикой и так далее. И тогда рынок совершенно справедливо так низко оценивает компанию. То есть на самом деле, прежде чем так огульно делать вывод, что вот эта недооценена, а вот эта переоценена, на самом деле, надо еще все-таки заглянуть внутрь этой компании, попытаться понять, а почему же так вот рынок несправедливо оценивает компанию. А может быть как раз это очень и справедливо, и компания заслуживает такой оценки. [ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА]
